4、台湾市场
台湾可转换公司债券的历史较短，第一张可转换公司债券是远东纺织于1980年发行的“远纺一”，由于当时台湾金融市场尚不健全，证券炒作非常普遍，“远纺一”发行的时候甚至出现一券难求的局面，以连续涨停的方式，价格超出票面三成以上，但随着股市逐渐回归基本面，可转换公司债券也逐步回归其合理的投资区间。随着台湾金融市场结构性改变，可转换公司债券在集中交易市场的接受度大减，成交量萎缩，甚至一个月只成交几张，企业在募集可转换公司债券时困难大增，从1993年到1996年之间只有联华电子一家企业成功发行了可转换公司债券“联电一”，1998年发行数量略有增多，但此后一直寥寥，2001年1－5月份在集中市场上没有上市新的可转换公司债券。集中交易市场逐渐从推崇走向冷落。而自2000年开放上市公司发行的可转换公司债券可在柜台买卖中心挂牌交易后，台湾可转换公司债券柜台交易市场则全面崛起，2000年在柜台买卖中心上市的可转换公司债券数量是集中交易市场的近10倍，台湾可转换公司债券市场在柜台交易市场崛起的主要原因一方面是因为柜台买卖中心是台湾债券交易的主要市场，另一方面原因是因开放上柜可转换公司债券可承作附条件交易，也就是我们通常所说的回购交易，由于台湾的债券交易制度，对参与“附条件交易”（回购）的投资者并没有设立严格的门槛，因此对于一些资金并不雄厚的证券公司来说，多采取买入债券后立即回购的作法，在这种套利的动机下，使得附条件交易（回购）占整个债券交易的九成以上。可见，台湾可转换公司债券市场重新崛起与其注重机构投资者、放开交易市场有很大关系。从产业分布来看，台湾的可转换公司债券市场的发行公司主要以电子业和营建业为主，其他传统产业较少。
可转换债券综述（基本要素）
第一节 基本条款
一、票面利率 与普通债券一样，可转换公司债券也设有票面利率。在其它条件相同的情况下，较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因而有利于发行，但较高的票面利率会对可转换公司债券的转股形成压力，发行公司也将为此支付更高的利息。可见，票面利率的大小对发行者和投资者的收益和风险都有重要的影响。可转换公司债券的票面利率通常要比普通债券的低，有时甚至还低于同期银行存款利率，根据我国“暂行办法规定”，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。可转换公司债券的票面利率之所以这样低是因为可转换公司债券的价值除了利息之外还有股票买权这一部分，一般情况下，该部分的价值可以弥补股票红利的损失，这也正是吸引投资者的主要原因。
二、面值 我国可转换公司债券面值是100元，最小交易单位是1000元。境外可转换公司债券由于通常在柜台交易系统进行交易，最小交易单位通常较高，如台湾市场，其最小交易单位为十万台币。
三、发行规模 可转换公司债券的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响未来企业的股本结构，因此发行规模是可转换公司债券很重要的因素，根据“暂行办法”，可转换公司债券的发行额不少于1亿元，发行后资产负债率不高于70%。
四、期限 1、债券期限 可转换公司债券发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩张的步伐来制定可转换公司债券的期限，国际市场上可转换公司债券期限通常较长，一般在5-10年左右，但我国发行的可转换公司债券的期限规定为3-5年，发行公司调整余地不大。 2、转换期 转换期是指可转换公司债券转换为股份的起始日至截至日的期间。根据不同的情况，转换期通常有以下四种： (1) 发行一段时间后的某日至到期日前的某日； (2) 发行一段时间后的某日至到期日； (3) 发行后日至到期日前的某日； (4) 发行后日至到期日。 在前两种情况下，发行了可转换公司债券之后，发行公司锁定了一段特定的期限，在该期限内公司不受理转股事宜，它这样做的目的是不希望过早地将负债变为资本金而稀释原有的股东权益；在后两种情况下，发行公司在可转股之前对可转换公司债券没有锁定一段期限，这样做的目的主要是为了吸引更多的投资者。 我国可转换公司债券的管理办法只对转换期的起始日有所规定，主要针对两种情形，一种是未上市重点国企发行的可转换公司债券，其转换期的起始日是该企业改制为股份有限公司且股票上市后；另一种则是上市公司发行的可转换公司债券，根据1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，上市公司在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份，因此虹桥和鞍钢在其可转换公司债券发行后6个月就可以转股，但2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》对此提法上又有所区别，该办法规定“可转换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票。可转换公司债券的具体转股期应由发行人根据可转换公司债券的存续期及公司财务情况确定。”该办法为未来上市公司延长非转股期提供了依据。 由于对转换期的截至日没有政策规定，因此我国以往发行的可转换公司债券在这方面作法各异，在国内发行的几只可转换公司债券，如南化、丝绸、茂炼、虹桥、鞍钢等其转换期的截至日都是可转换公司债券到期日，而在海外发行的可转换公司债券，如中纺机、南玻、庆铃汽车、镇海炼油转换期的截至日都是到期日前的某日。 转换期的起始日和截至日是影响可转换公司债券转股速度的重要方面。
五、转股价格 转股价格是指可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格。与转股价格紧密相联的两个概念是转换比率与转换溢价率。转换比率是指一个单位的债券转换成股票的数量，即
转换比率=单位可转换公司债券的面值/转股价格
转换溢价是指转股价格超过可转换公司债券的转换价值(可转换公司债券按标的股票时价转换的价值)的部分；转换溢价率则指转换溢价与转换价值的比率，即
转换溢价率=(转股价格-股票价格)/股票价格
我国法规对可转换公司债券的转股价格规定主要有两个方面，一是针对重点国有企业发行可转换公司债券的，其转股价格是以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例，因此重点国企发行时转股价格是未知数，但转股溢价率显然小于零；二是针对上市公司发行可转换公司债券，其转股价格的确定是以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度，因此上市公司可转换公司债券发行时转换溢价率通常大于零。 需要特别指出的是，我们这里所说的转股价格和转换溢价率是就可转换公司债券发行时而言的，它不同于可转换公司债券交易时的市场转股价格和市场转换溢价率。 市场转股价格=可转换公司债券的市价/转换比率 市场转换溢价率=(市场转股价格-当前的股价)/当前的股价
六、转股价格调整条款
1、除权调整 转股价的除权调整实际上是一种反稀释条款，旨在保障既有可转换公司债券投资人的权益，当发行人股份发生变动时，应就股份变动前的转股价格进行适当的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金转增股本、配股、增发或低于每股股票时价再次发行可转换公司债券时，均会按其相应稀释的比例调整转股价格，同时也对发行公司以股票形式发放红利部分，也纳入调整公式而予以计算新的转股价格，一般来说，现金红利不纳入转股价调整范围，但是目前国内许多企业为了吸引投资者也将股票红利作为调整转股价格的一个因素。
转股价格的常规调整方式 在本次发行的可转换公司债券的存续期间，所有导致发行人A 股股价进行除权（如送红股、配股、派息等）或其他需要调整交易价的行为发生时，转股价格将按交易所电脑系统调整发行人A股价格的计算公式进行调整。 常规的几种转股价格调整的计算公式如下： 设转股价格为P0，送股率为N，配股率为K ，配股价为A，每股派息为D， 则经调整后的转股价格P1为：
送股：P1=P0/(1＋N)
派息：P1=P0－D
配股：P1=(P0＋AK)/(1＋K)（如增发新股需除权，其调整公式与配股一致） 调整值保留小数点后两位，其后一位实行四舍五入。
转股价格调整程序 如发行人决定调整转股价格，在上述条件满足后10个交易日内，发行人将在中国证监会指定的上市公司信息披露报刊及互联网网站上刊登调整公告3次,并于公告中指定转股价格调整日及暂停转股时期。公告正式刊登后，股价变化不影响发行人调整转股价格的决定。 若公告中指定的转股价格调整日为可转换公司债券持有人转股申请日或之后，转换股份登记日前，则该部分可转换公司债券持有人的转股申请按发行人调整后的转股价格执行。
另外，在考虑市场价格波动的情况下，以送鼓为例，调整转股价格有两种计算公式：
公式一： P1=(P0+c)/(1＋N)
公式二： P1=P0/(1＋N)
两者的区别仅在于分子项，公式一体现了实际市场变化的调整因素，当股票市价与调整前转股价格相等时，这两个公式的结果是相同的，但如果两者不等，这两个公式对投资者保护就有所区别，当股票时价高于调整前转股价时，公式一计算的调整后转股价格要小于公式二计算结果，反之亦然。我们在第四章第三节中将证明公式一比公式二更合理。
2、 特别向下调整 可转换公司债券的特别向下调整条款有时也称为向下修正条款。当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价一定水平，该条款允许发行公司在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的70%～80%。 转股价格的向下调整主要保障投资人于持有期内，因标的股票价格持续下滑乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价格较能接近目前的股票市价水平，否则原定的转股价格就会远远高出当前的股价，使得转股不能进行，我们在这方面是有着惨痛教训的(如深宝安A股可转换公司债券)。因此，转换调整条件是可转换公司债券设计中一个非常重要的保护投资者利益的条款。
七、赎回条款
赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失，同时也处于加速转股过程、减轻财务压力的考虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回实质上是买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。
赎回条款一般包括以下几个要素： (1) 赎回保护期 这是指可转换公司债券从发行日至第一次赎回日的期间。赎回保护期越长，股票增长的可能性就大，赋予投资者转换的机会就越多，对投资者也就越有利。 (2) 赎回时间 赎回保护期过后，便是赎回期。按照赎回时间的不同，赎回方式可以分为定时赎回和不定时赎回。定时赎回是指公司按事先约定的时间和价格买回未转股的可转换公司债券；不定时赎回是指公司根据标的股票价格的走势按事先的约定以一定价格买回未转股的可转换公司债券。 (3) 赎回条件 在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回权利。这是赎回条款中最重要的要素。按照赎回条件的不同，赎回可以分为无条件赎回(即硬赎回)和有条件赎回(即软赎回)。无条件赎回是指公司在赎回期内按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和定时赎回有关；有条件赎回是指在标的股票价格上涨到一定幅度(如130%)，并且维持了一段时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和不定时赎回有关。 (4) 赎回价格 赎回价格是事先约定的，它一般为可转换公司债券面值的103%～106%，对于定时赎回，其赎回价一般逐年递减，而对于不定时赎回，通常赎回价格除利息外是固定的。 一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持有者必须立即在转股或卖出可转换公司债券之间作出选择，正常情况下，可转换公司债券持有者会选择转股。可见，赎回条款最主要的功能是强制可转换公司债券持有者行使其转股权，从而加速转换，因此它又被称为加速条款。
八、回售条款
回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换价值远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。为了降低投资风险吸引更多的投资者，发行公司通常设置该条款。它在一定程度上保护了投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖权，是赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。
回售条款一般包括以下几个要素： (1) 回售条件 回售也分为无条件回售和有条件回售，无条件回售是指无特别制定原因设定回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人,因此当股价下降幅度没有满足回售条件的话，投资者利益也很难得以保障。 通常的做法是当标的股票的价格在较长时间内没有良好的表现，转股无法实现，可转换公司债券持有者有权按照指定的收益率将所持债券卖给发行人，由于收益率一般远高于可转换公司债券的票面利率，因此投资者的利益就能得到很好的保护。 (2) 回售时间 回售时间根据回售条件分为两种，一种是固定回售时间，通常针对无条件回售，它一般定在可转换公司债券偿还期的1/3或一半之后时，对于10年期以上的可转换公司债券，回售时间大多定在5年以后，国内可转换公司债券也有在可转换公司债券快到期时回售，所起的作用与还本付息相似，如机场转债。另外一种不固定回售时间，针对有条件回售，指股票价格满足回售条件的时刻。 (3) 回售价格 回售价格是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司债券的票面利率，因此使得可转换公司债券投资者的利益受到有效的保护，降低了投资风险，因此附有回售条款的可转换公司债券通常更受投资者的欢迎。
第二节 其他要素
一、标的股票 可转换公司债券作为期权类的二级派生产品与期权一样也有其标的物。它的标的物一般是发行公司自己的普通股票，不过也有其他公司(如发债公司的上市子公司)的普通股，这种可转换公司债券被称为可交换债券。可转换公司债券的价值中包含了买入标的股票权利，因此，可转换公司债券的价格必然依赖于标的股票价格的变动情况，并与标的股票的价格同向变动。
二、可转换公司债券偿还以及利率支付方式 可转换公司债券本金偿还方式依照时间划分可分为分期偿还和到期一次偿还，按偿还物划分可区分为现金偿还、标的股票偿还(类似于南化转债)、转股后零股偿还等。 利率支付方式包括：第一，可转换公司债券持有人选择转股是否能拿到转股前的利息；第二，可转换公司债券是定期付息、到期一次付息、还是折价发行到期按面值还本。假定可转换公司债券持有人选择转股，如果利率是到期一次付息，则发行可转换公司债券的公司可以节省利率支出。此外，到期一次付息的债券其利率变动风险要大于分期付息的债券。可见，不同的利率支付方式对可转换公司债券中债券部分的价值和风险有相当的影响。尤其值得注意的是，到期一次付息的可转换公司债券使提前转股的可转换公司债券持有人损失利息收益，因而对提前转股存在抑制作用。
三、强制性转股 强制性转股是指在可转换公司债券到期时，发行公司强制尚未转股的可转换公司债券持有人按照预先制定好(在到期时通常已经被调整过)的转股价进行转股，而不顾及可转换公司债券持有人的自身意愿。该条款虽然可以保证可转换公司债券到期完全转股，发行公司无须到期还本付息，但是由于转股限定在同一时间，有可能会对标的股票价格造成相当大冲击，因此发行公司通常并不希望在到期日时集中转股。南化、丝绸以及茂炼这几只未上市公司发行的可转换公司债券都设定这个条款，而上市公司可转换公司债券设定此条款的情况教少，目前只有庆铃汽车转债设定了强制性转股条款。
四、可转换公司债券担保及资信评级 在国际市场上，可转换公司债券视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件。投资风险完全由投资人承担。个别情况存在担保或有抵押品条件。我国对可转换公司债券发行有担保要求，“暂行办法”规定，“有具有代为清偿债务能力的保证人的担保”是发行可转换公司债券的基本条件。 公司债券的资信等级是资信评级机构对公司盈利能力、偿债能力和投资风险等的评价，其目的是为了保证发行成功，吸引投资人购买债券。国际市场上使用资信评级进行筹集资金是十分普遍的，甚至是进入国际债券市场融资的先决条件。但对于可转换公司债券来说，资信评级要求没有统一的惯例或统一的要求。一般来说，私募形式的发行不需要资信评级，公开募集的可转换公司债券需要资信评级。有发行担保的可转换公司债券，评级要求低于无担保的可转换公司债券。我国由于债券评级机制还很不完善，因此对可转换公司债券的资信评级没有要求。 可转换公司债券是否有担保、资信评级的状况对其价值有一定的影响。通常，有担保、信用评级较高的可转换公司债券的发行方可以在其他条款获得更有利的发行条件。
五、还款保障以及违约责任 国际市场上，可转换公司债券募集说明书很大篇幅都在阐述为了将来还款的承诺，设定了种种还款保障，对公司负债以及融资租赁等涉及到未来清偿债务的行为都有很大限制，而且对出现破产和无法偿还债务情形，也规定了责任人的责任以及起诉程序。比较通行的作法是采用受托人制度，这一制度是为了解决人数众多的持券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，受托人接受发行人的资产抵押，如债券到期出现兑付问题，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金，从而解决分散的投资者监督不力的问题，保障债权人的合法权益。而我国目前可转换公司债券市场在这方面还有很大差距。
表2-1
机场转债基本要素
面值：100元 发行规模：13.5亿元 期限：5年(2000.2.25-2005.2.24) 票面利率： 0.8%
利息支付方式：每年支付一次 还本方式：到期一次还本付息
转股价格：10元(以发行可转换公司债券前1个月股票的平均价格为基准,上浮2.77%)，初始转股比率为10。 转股价格除权调整：
(1)送股或转增股本:P=P0/(1+n)； (2)增发新股或配股:P=(P0+Ak)/(1+k)；
(3)两项同时进行:P=(P0+Ak)/(1+n+k)；
其中调整后的转股价格为P，调整前的转股价格为P0，送股率为n，增发新股或配股率为k，新股价或配股价为A。
转股价特别向下调整：
(1)在机场转债的存续期间，当任何1个月本公司股票收盘价格的算术平均值不高于当时转股价格的80%时；
(2)公司董事会决议该次降低转股价格的幅度不超过20%，并且降低后的转股价格不低于降低前一个月本公司股票价格的算术平均值；
(3)在机场转债的存续期间，公司董事会直接行使本项权力的次数在12个月内不超过1次。
转换期：2000.8.25-2005.2.24 赎回保护日期： 2000.8.25 赎回条件：股票在赎回保护日期后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%。 赎回价格：面值加上在赎回当日的应计利息 回售日：2004.8.25 回售价格：面值的107.18%
可转换债券综述（我国案例）
第一节 探索期（1998年以前）
一、国内上市企业的探索：失败教训
90年代，我国企业开始尝试运用可转换公司债券来解决企业的融资问题。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转换公司债券。其中，琼能源、成都工益两家公司是用其发行新股，前者获得了3000万元中的30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月实现转股，并于1994年1月3日在上海证券交易所上市。 深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行可转换公司债券。尽管三家公司可转换公司债券的发行、交易和转股情况因具体主客观因素的差异而各不相同，但它们发行可转换公司债券的尝试都从不同的角度、以不同的方式为以后中国可转换公司债券的运作积累了经验教训，为未来中国可转换公司债券实践的大规模推广打下了基础。
1、宝安转债：转股失败 1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3%、期限3年、初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于1993年2月10日在深交所挂牌上市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。 从当时国内金融市场的状况来看，三年期银行储蓄存款利率为8.28%，三年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9.5%，且享有保值贴补。而宝安可转换公司债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价率高达20%）就拿到了只需支付3%利息率的5亿元宝贵资金。国际市场上可转换公司债券的票面利率通常为其普通公司债券利率的2/3，而宝安可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。优厚的发行条件为发债企业筹集了大量廉价资金，这无疑表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。 但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在2.8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19.39元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的2.7%。因此宝安公司要在1996年1月到期日支付约5亿元的现金，对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。 宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。宝安集团及可转换公司债券投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。 发行数量：5亿元 面值：1元 期限：3年（1992年12月1日－1995年12月1日） 票面利率：3%（每年付息一次） 转股价格：25元 转换期：发行半年后（1993年6月1日之后） 转股价格调整：1993年6月1日前若增加新股，则调整转股价格 赎回条款：可转换公司债券到期前半年可以赎回，赎回价格为面值的103%
2、中纺机转债：承受外汇风险 1993年11月19日，中纺机在瑞士发行了3500万瑞士法郎的B股可转换公司债券，成为我国首家通过可转换公司债券在国际市场募集资金的企业。 由于中国经济的快速发展，以及当时中纺机良好的经营状况，瑞士投资者对来自中国企业首次发行的可转换公司债券反应非常热烈。但是随着公司业绩大幅下滑以及B股市场整体的回落，当时所制定的转股价格成为一个制高点，随后的股票价格逐渐与转股价格相去甚远，投资者根本没有任何转股机会，因此到1996年12月31日转债回售日时竟没有一张中纺机可转换公司债券转换成股票，绝大多数投资者选择了提前行使回售权，有3470万瑞士法郎以面值110％回售，这给公司的现金状况造成了很大的压力。更不幸的是，中纺机公司本身并没有相应的瑞士法郎收入，公司需要用美元兑换瑞士法郎来偿还债务，由于债券存续期间瑞士法郎相对于美元的汇率大幅上升，中纺机公司承担了大量汇兑损失，根据中纺机年度业绩报告，1993年底瑞士法郎对人民币的汇率为1：3.915，而到1996年底这一汇率变为1：6.1541，即3500万瑞士法郎的可转换公司债券，1993年折合人民币为1.37亿元，而到1996年折合人民币高达2.15亿元，中纺机公司虽享受低利率融资的好处，却吞进了汇率风险的苦果。 发行数量：3500万元瑞士法郎 期限：5年（1993年12月－1998年12月） 面值：5万瑞士法郎 票面利率：1% 转股价格：0.43美元，比1993年11月16日之前（含该日）5个交易日股票收盘价高7%，汇率固定在1美元兑1.5瑞士法郎 转换期：1994年1月1日－1998年11月11日 赎回条款：在B股股价持续30个交易日为转股价格的150％以上的情况下公司可以面值的101%-104％赎回转债。 回售条款：1996年12月31日，回售价格为面值110%。
3、南玻转债：提前回售 1995年6月30日至7月6日，南玻公司在瑞士市场私募发行了4500万美元的B股可转换公司债券。应该说，南玻公司对此次可转换公司债券的发行是相当慎重的，进行了大量准备工作，并一直等到1995年美国联储降息才不失时机地推出了可转换公司债券，从而保证了发行的成功。与中纺机可转换公司债券不同的是，南玻可转换公司债券采用了Alpine的发行方式（Alpine可转换公司债券是以美元或其他非瑞士法郎货币标价、受瑞士法律监管、在瑞士发行并主要在瑞士配售的新型可转换公司债券），可转换公司债券以美元计价，即使未来因B股市场整体状况不佳导致公司需向债券人支付本金，公司发债的外汇风险也已大大降低。另外在转股境遇方面南玻转债也与中纺机和宝安有很大不同，由于深南玻在B股1996年和1997年的反弹行情中表现较好，其转股数量得以大大提高，截至到1997年底已经有3226万美元的可转换公司债券实现了转股，占发行总量的71.69%，中国可转换公司债券市场初见转股成功的希望。但是由于随后股价走势继续疲软，南玻转债也逃脱不了被回售的命运，1998年8月31日余下1274万美元可转换公司债券的持有者行使了其回售的权利，将可转换公司债券按照面值108.625%价格回售给了发行公司，结果仍是令人遗憾的。 发行数量：4500万美元 面值：1万美元 期限：5年（1995年7月17日－2000年7月17日） 票面利率：5.25% 转股价格：5.15港币，比1995年7月3日前（包括此日）7个交易日平均收盘价高5.1%，转股价格随南玻B股分红派息调整。汇率为1美元兑7.7376港币。 转换期：1995年8月2日－2000年6月29日 赎回条款：连续60天南玻B股价格在转股价格160%以上，而且此60天每天成交总量在100万美元以上，公司有权赎回可转换公司债券。最早在1996年6月30日以104%价格赎回，以后每年降低一个百分点。 回售条款：1998年8月31日可以以108.625%回售。 上市地点：瑞士银行间交易
二、国内海外上市企业的有益摸索 国内海外上市企业1998年以前也对可转换公司债券这一品种进行了有益尝试，共有三家公司发行了可转换公司债券，分别是镇海炼化、庆铃汽车和华能国际，虽然这些可转换公司债券的命运还很难有定论，但是这些企业的实践为我国可转换公司债券市场积累了充分的国际经验，推动了国内可转换公司债券市场的形成和完善。
1、镇海炼化：极具回售可能 镇海炼化是第一家发行可转换公司债券的H股公司。1996年12月12日镇海炼化发行了2亿美元的可转换公司债券，期限为7年，票面利率3％，转股价格为2.8港币。发行时，镇海炼化股价处于较好的上升态势，并且到1997年7、8月份时股票价格加速上扬，股价甚至升至5港币以上，一些可转换公司债券持有者开始将转债转换成股票，截至到1997年12月31日，也就是发行后一年左右的时间，已经有4445万美元可转换公司债券转换成股票，占发行总额近四分之一。但随后镇海炼化的股价一落千丈，甚至一度跌破股票面值，市场不再存在转股的条件，截至到2001年6月30日镇海炼化尚有1.55亿美元可转换公司债券没有转换成股票。随着可转换公司债券回售时间（2001年12月19日）的日益临近，如果镇海炼化的股价继续维持在1－2港币左右的水平而没有出现大幅反弹的话，投资者必定会行使回售权，镇海炼化公司将面临着较大的还款压力（回售价格为面值122.94%）。 发行数量：2亿美元 期限：7年（1996年12月19日－2003年12月19日） 票面利率：3%，每年付息一次 转股价格：2.80港币，比发行前15个交易日股票价格的平均收盘价高12%，固定汇率为1美元兑7.735港币。 转换期：1997年1月18日－2003年11月19日 赎回条款：1999年12月19日－2003年10月19日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债。 回售条款：2001年12月19日，回售价格为122.94%。 上市地点：伦敦和香港
2、庆铃汽车：完全的股票特性 庆铃汽车的可转换公司债券于1997年1月22日发行，期限5年，票面利率3.5%，转股价格4.5港币，与镇海炼化一样，发行后庆铃汽车的股价也出现了一定幅度上涨，而后则一路下跌，2001年虽出现一定幅度反弹，但价格已经与转股价完全背离了。同样，其转股也主要集中在1997年发生，但转股数量非常少，截至到2001年6月30日庆铃汽车的可转换公司债券只转换了700万股股票。 但与镇海炼化的可转换公司债券很大不同，庆铃汽车并没有设立回售条款，而附加了强制性转股条款，根据该条款的规定，可转换公司债券到期时，未转换的债券将按初始转股价格的70％全部自动转换为庆铃股票，根据该条款规定，庆铃转债根本没有还本付息的保障，投资庆铃转债与投资庆铃股票基本无异，因此庆铃转债与庆铃股票走势也非常一致，并没有出现像前面几只转债那样有一定价格底限（回售价格或还本付息债券价格），可转换公司债券所拥有的债性特征因强制性转股条款而丧失殆尽。根据庆铃股票当前的市场情形，庆铃转债将很可能在2002年初转债到期日时被强制性转股。如果该条款被执行，庆铃公司虽然可以逃脱了到期还本付息的命运，但对于投资者来说，无疑是损失惨重的结局，不仅不能到期还本付息，而且因为3.15港币的转股价与当前1－2港币的股票价格的巨幅差距，还将丧失大部分本金，相信这段投资经历对于所有庆铃汽车可转换公司债券的投资者来说都是惨痛的教训。 发行数量：1.1亿美元 期限：5年（1997年1月22日－2002年1月22日） 票面利率：3.5% 转股价格：4.50港币，比1997年1月15日的股价4.425港币高1.69%，固定汇率为1美元兑7.739港币。 转换期：1997年2月21日－2001年12月23日 强制转股条款：可转换公司债券到期时，未转换的债券将按初始转股价格的70%（即3.15港币）全部自动转换为庆铃股票。 控股权条款：可转换公司债券到期时，庆铃集团可按转股价购买A股，以保持控股地位。 上市地点：卢森堡和香港
3、华能国际：希望犹存 1997年5月华能国际在纽约和卢森堡发行了面值为2.3亿美元，年利率1.75％，并于2004年5月21日到期的可转换公司债券。债券持有人可选择在1997年8月21日至债券到期日内任何时间，按美元29.20元的初始转股价（在若干情况下可予以调整）转换成每份40股境外上市外资股的美国存托股份（ADS）。该可转换公司债券还设置了赎回条款，即若美国存托股在连续30个交易日内的收市价均最少为每个该等交易日所适用的转股价的130％，华能国际可以选择以相等于债券本金金额100％的赎回价，连同任何应计利息，赎回全部或部分债券。由于该可转换公司债券发行时，华能国际股票走势强劲，因此还执行了15％的超额认购发售权[1]。但是随后市场表现却并不是很好，纽约市场交易的华能国际存托股份再也没有达到其初始转股价的水平，因此截至到2001年6月30日，华能国际可转换公司债券发行后近四年，仍没有任何持有人将可转换公司债券转换为美国存托股份。2000年华能国际股价开始步入上升通道，并逐渐回升到1997年的股价水平，华能国际转债也逐步改变了颓势，一路上扬，华能国际仍有望在余下的存续期内实现转股。但值得注意的是，回售日将至，根据回售条款，2002年5月21日可转换公司债券持有人有权将可转换公司债券以面值128.575％的价格回售给发行公司，因此在所剩不多的时间内实现转股仍存在一定的压力和风险，而华能国际转债的价格也已经逐渐逼近了其回售价格。 发行数量：2亿美元，加3000万美元的超额认购权 期限：7年（1997年5月21日－2004年5月21日） 票面利率：1.75%，每半年付息一次 转股价格：每张ADS29.20美元，与5月13日的收盘价相比溢价18%。 转换期：1997年8月21日－2004年5月21日 赎回条款：2000年5月21日之前不赎回，以后若每个ADS价格连续30个交易日高于转股价格的130%，则发行公司可以赎回。 回售条款：2002年5月21日，回售价格为128.575%。 上市地点：纽约和卢森堡 回顾1998年以前发行的可转换公司债券的境遇，失败的教训是深刻的，不仅发行公司没有享受到从债权融资转变为股权融资的好处，可转换公司债券的投资者也没有得到很好的回报，归结起来，主要有以下几个方面的教训：第一、设计可转换公司债券的转换价格时，要考虑股市的非正常的、剧烈的波动；二是转换价格不能定得太死，要留下调整的余地；第三、发行公司要选择合适的发行时机，避免在标的股票市价特别高涨的时候发行。但无论如何这些公司在可转换公司债券的探索都是极有意义的，它们所积累的经验和教训将为未来可转换公司债券的市场推广提供有益的启迪。
第二节 试点期 （1998－2000）
一、重点国企试点：提前发行股票，必转而非可转 1997年3月25日，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，同时国务院决定在５００家重点国有未上市公司中进行可转换公司债券的试点工作，发行总规模暂定为４０亿元。1998年两家试点国有非上市企业可转换公司债�
